چکیدهاینرسالهکوششی در جهت بررسی نحوه مدیریت صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و عملکرد آنها میباشد. در این راستا مدل چهار عاملی کارهارت به منظور محاسبه عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری استفاده شده و تأثیر مدیریت صندوق ها که از طریق واریانس تفاوت بازده صندوق و بازده بازار به دست آمده است، بر عملکرد صندوق مورد سنجش قرار گرفته است. به این منظور فرضیههایتحقیق بر مبنای روش دادههای ترکیبی و با استفاده از اطلاعات و دادههای ماهانه بازده صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و عملکرد صندوق ها در دورهی زمانی۱۳92-۱۳۹۰ مورد آزمون قرار گرفت.به این منظور، پرتفوهای ماهانه براساس صرف ریسک بازار، عامل ارزش دفتری به ارزش بازار، عامل اندازه، عامل روند و انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازار تشکیل شد.سپس مازاد بازده صندوق ها که بیانگر عملکرد صندوق ها می باشد، محاسبه شده و اثر مدیریت صندوق بر آن سنجش شده است. قبل از آزمون تأثیر نحوه مدیریت صندوق ها بر عملکرد آن ها، آزمون های آماری لازم همچون مانایی و هم جمعی انجام شده و یافته ها نشان از هم جمعی داده ها در بلند مدت دارند، که این یافته ها ما را نسبت به نبود رگرسیون کاذب مطمئن می سازد. سپس آزمون های مربوط به به کارگیری روش مناسب جهت تجزیه و تحلیل داده ها ترکیبی انجام شده که نتایج آزمون -F لیمر نشان می دهد که باید برای تجزیه و تحلیل داده ها از روش داده های ترکیبی و نهایتا نتایج آزمون هاسمن نشان داد که از روش اثرات ثابت استفاده شود.نتایج آزمون مدل با استفاده از روش اثرات ثابت نشان میدهد که مازاد بازده صندوق با عامل صرف ریسک بازار، عامل ارزش دفتری به ارزش بازار و عامل روند رابطه مثبت و معنادار دارد، همچنین یافته ها نشان می دهد که عامل اندازه و انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازار،رابطه منفی با مازاد بازده صندوق دارد، به عبارتی دیگر یافته های نهایی نشان می دهد که نحوه عملکرد مدیریت صندوق با مازاد بازده صندوق ارتباط مثبت و معناداری دارد.واژگان كليدي:عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری، واریانس مازاد بازده صندوق، مدیریت فعال، داده های ترکیبی عنوان فهرست مطالب صفحهفصل اول:کلیات پژوهش.. 1مقدمه.. 21-1. تعریف موضوع و بیان مسأله پژوهش.. 31-2. اهداف پژوهش.. 41-3. سؤال پژوهش41-4. فرضیه پژوهش.. 51-5. روش پژوهش.. 51-6. حدود پژوهش.. 71-7. تعریف واژه ها و اصطلاحات.. 71-8. ساختار پژوهش.. 8فصل دوم:مروری بر ادبیات موضوع.. 9مقدمه.. 102-1. مبانی نظری.. 112-1-1. صندوق های سرمایه گذاری مشترک.. 112-1-1-1. تعریف صندوق های سرمایه گذاری مشترک.. 112-1-1-2. صندوق هايسرمایه گذاريمشتركدرايران.. 132-1-1-3. انواع صندوق های سرمایه گذاری.. 132-1-1-3-1. انواع صندوق های سرمایه گذاری موجود در دنیا.. 142-1-1-3-2. انواع صندوق های سرمایه گذاری موجود در ایران.. 152-1-1-4. انواع استراتژی های صندوق های سرمایه گذاری.. 192-1-1-5. ریسک سرمایه گذاريدرصندوق های سرمایه گذاری.. 222-1-2. عملکرد صندوق های سرمایه گذاری.. 232-1-2-1. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای CAPM... 292-1-2-2. مدل سه عاملی فاما و فرنچ.. 302-1-2-3. مدل چهار عاملی کارهارت.. 332-2. مطالعات تجربی.. 352-2-1. مطالعات انجام شده خارجی.. 352-2-2. مطالعات انجام شده داخلی.. 39فصل سوم:روش تحقیق.. 49مقدمه.. 503-1. روش تحقیق.. 503-2. قلمرو پژوهش.. 513-3. جمع آوری، سازماندهی و توصیف داده ها.. 523-4. فرضیه پژوهش.. 543-5. تصریح مدل پژوهش.. 543-5-1. بازدهماهانهسهام.. 563-5-2. بازدهبازار.. 563-5-3. صرفریسکبازار (MKT)573-5-4. اندازهصندوق(SMB) ونسبتارزشدفتریبهارزشبازار (HML)و عامل شتاب (WML)573-5-5. Tracking Error. 603-6. داده های ترکیبی.. 603-6-1. روش های تخمین الگوی داده های ترکیبی.. 633-6-1-1. روش حداقل مربعات تلفیقی:.. 633-6-1-2. الگوی حداقل مربعات با متغیرهای موهومی(مدل اثر ثابت):.. 643-6-1-3. الگوی اثر تصادفی.. 643-6-1-4. الگوی ضرایب تصادفی.. 653-6-2. آزمون های الگوی داده های ترکیبی.. 663-6-2-1. آزمون چاو.. 663-6-2-2. آزمون هاسمن.. 673-6-2-3. آزمون مانایی در داده های ترکیبی.. 683-6-2-4. آزمون همجمعی در داده های ترکیبی.. 70فصل چهارم:برآورد مدل و آزمون فرضیه ها.. 72مقدمه.. 734-1. آمارهای توصیفی.. 734-2. آزمون های تشخیص بر روی داده ها.. 754-2-1. آزمون مانایی.. 754-2-2. آزمون همجمعی میان متغیرها.. 764-2-3. بررسی آزمون چاو (F-لیمر).. 774-2-4. بررسی آزمون هاسمن.. 784-2-5. برآورد الگو به روش اثرات ثابت.. 79فصل پنجم:نتیجه گیری و پیشنهادات.. 82مقدمه.. 835-1. بحث و نتیجه گیری.. 835-2. تطبیق با نتایج دیگران.. 855-3. موانع و محدودیت های پژوهش.. 865-4. پیشنهاد برای پژوهش های آتی.. 865-5. توصیه های کاربردی.. 87منابع.. 88منابع فارسی.. 89منابع انگلیسی.. 90 فهرست جداول عنوان صفحهجدول(2-1). خلاصه مطالعات تجربی خارجی.. 44جدول(2-2). خلاصه مطالعات تجربی داخلی.. 45جدول(3-1). صندوق های سرمایه گذاری مشترک تاسیس شده تا پایان سال 1389 53جدول (3-2). ترکیب پرتفوهای 12گانه بر مبنای اندازه و ارزش و شتاب.. 58جدول (4-1). آمارهای توصیفی سریهای زمانی.. 74جدول(4-2). بررسی مانایی متغیرهای مورد استفاده در برآورد مدل.. 75جدول(4-3). بررسی وجود همجمعی میان متغیرهای تحقیق در مدل.. 77جدول (4-4). بررسی روش برآورد مدل.. 78جدول (4-5).بررسی وجود اثرات ثابت یا تصادفی برای برآورد مدل.. 79جدول(4-6). برآورد مدل به روش اثرات ثابت در دوره ی زمانی ۱۳۹۰-۱۳۹۲ 79 فهرست پیوستهاعنوان صفحهپیوست۱. مشخصات آماری.. 94پیوست2 . آزمون ریشه واحد fRi94پیوست3. آزمون ریشه واحدRmf95پیوست 4. آزمون ریشه واحد SMB. 95پیوست 5. آزمون ریشه واحد HML. 96پیوست 6. آزمون ریشه واحد WML. 96پیوست 7. آزمون ریشه واحد tracking error. 97پیوست 8. آزمون همجمعی میان متغیرها.. 97پیوست 9. آزمون f- لیمر.. 98پیوست 10. آزمون هاسمن.. 99پیوست 11. آزمون اثرات ثابت.. 99پیوست 12. برآورد اثر ثابت برای مدل 4عاملی کارهارت.. 100پیوست 13. جدول صندوق های استفاده نشده در نمونه تحقیق.. 101 مقدمهشرایط بازارهايماليبه عنوان يكيازاساسيترينبازارهايهركشوربهشدتبربخشهاي واقعياقتصاداثرگذاربودهوازسايربخشهانيزتأثيرميپذيرد. یكيازاجزايمهمبازارهايمالي بازارسرمایهاست،بازارسرمايهبهعنوانآينهتمامنماياقتصادييكجامعهكاركردهايمختلفيرابرعهدهدارد. يكيازاينكاركردهاياساسيايجاد سازوكارهايياستكهبهافزايشنقدشوندگيابزارهايتامينماليونهايتاًافزايشامنيتسرمايهگذاريمنجرميگردد . امروزهدر بسياريازبازارهايماليپيشرفته،مديريتريسكوبكارگيريابزارهاييبرايكاهشنوساناتقيمتاوراقبهاداربهمنظور كمينهنمودناحتمالبازدهمنفيداراييهابسيارمتداولميباشد. وجودتنوعدرابزارهايمالييكيازعواملموثردرايجادانگيزه درجلبمشاركتسرمايهگذاراندربازارهاينظاممندسرمايهاست . ازاينروانواعمختلفيازصندوقهايسرمايهگذاريباهدف جمعآوريوجوهازسرمايهگذارانغيرحرفهايواختصاصآنبهسبدهايسرمايهگذاريكارا،كاهشريسكسرمايهگذاريو كسببازدهايمتعارفپابهعرصهظهورگذاشتند (اعتمادی و دیگران،1388).بدین ترتیبراهاندازيصندوقهايسرمايهگذاريدرسهام، ازآرزوهايديرينفعالانبازارسهامايران بودكهبه همتقانونگذارانوفعالانبازارسرمايه،اولينصندوقسرمايهگذاريدرسهامازابتدايسال1387،فعاليتخودراآغازكرد. صندوقهایسرمایهگذاریمشترکتمایلدارندازطریقمزایای تنوعبخشی،مدیریتحرفهای،نقدشوندگیوصرفهجویینسبتبهمقیاسسرمایهگذارانراجذب کنند.باتوجهبهاينكهمدتيهرچندكوتاهازآغاز فعاليتصندوقهايسرمايهگذاريدركشورميگذرد،اينسؤالمطرحاستكهچهرابطهای بین مدیریت صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و عملکرد این صندوقها وجود دارد.بر همین اساس فصل اول این مطالعه به کلیات پژوهش اختصاص دارد. بنابراین، ابتدا به تعریف مساله مورد بررسی پرداخته میشود. سپس پرسشهای مورد تحقیق بیان میشود. در ادامه فرضیههای تحقیق، روش پژوهش، حدود زمانی و مکانی پژوهش و اهداف آن تبین میشود و در پایان ساختار رسالهی حاضر بیان میگردد.سرمایهگذاری از نیازهای اولیه برای گذار از یک اقتصاد توسعه نیافته به توسعه یافته است. بدون شک، برای هدایت سرمایههای افراد علاقهمند به سرمایهگذاری، نیازمند جلب اعتماد آنان هستیم (اعتمادی و دیگران،1388).هماکنون در اکثر کشورهای توسعه یافته، صندوقهای سرمایهگذاری، یکی از مهمترین ساز و کارهای سرمایهگذاری و به عنوان هسته مرکزی بازار سرمایه محسوب می شوند که سرمایهگذاری افراد غیرحرفهای را از حالت مستقیم به حالت غیرمستقیم تبدیل میکنند و از اینرو، مزایای متعددی برای بازار سرمایه و سرمایهگذار فراهم میآورند . این صندوقها با اتخاذ سیاستهای مناسب میتوانند در کاهش تورم، افزایش تولید و بهبود کارایی مدیران نقش اساسی ایفا نمایند (عبده تبریزی و شریفیان، 1386). خوشبختانه صنعت صندوقهای سرمایهگذاری در ایران هر چند با تأخیر چند ده ساله، اما با استقبال فراوان از طرف سرمایهگذاران، در سال 86 تأسیس گردید. اولينصندوقسرمايهگذاريمشترك که دركشورايراندرتاريخ 23/04/1386شروعبهكاركرد، صندوقسرمايهگذاريدراوراقبهاداربادرآمدثابت بود. دركنارصندوق هايبادرآمدثابت،صندوقهايسرمايهگذاريدرسهاماز ابتدايسال1387فعاليتخودراآغازكردهاند.با عنایت به نقش بیبدیل این صندوقها در تخصیص بهینه منابع مالی در بازار سرمایه، ارزیابی برخی از عوامل تأثیرگذار همچون نحوه مدیریت این صندوقها بر عملکرد آنها میتواند اطلاعات ارزشمندی را در اختیار سرمایهگذاران قرار دهد، زیرا توسعه این صندوقها بدون ارزیابی نحوه مدیریت و عملکرد و تدوین شاخصی از عملکرد، امکانپذیر نمیباشد. ارزیابی عملکرد برای سرمایهگذار از اهمیت ویژهای برخوردار است. اگر نتایج رضایت بخش نباشد، باید دلایل آن روشن شود تا تغییرات لازم صورت گیرد و اینکه کدام معیار، عملکرد را به درستی میسنجد از اهمیت خاصی برخوردار است. لذا به این دلیل که تاکنون در کشور ما مطالعهای در خصوص نحوه مدیریت صندوقها با استفاده از معیار واریانس مازاد بازده صندوق ها[1] انجام نشده و ادبیاتی در اینباره وجود ندارد، در این تحقیق برآن داشتیم تا به افراد علاقهمند به سرمایهگذاریهای کوتاهمدت که تعداد آنها بسیار است، کمک کنیم. به دلیل اینکه ورود و خروج به صندوقهای سرمایهگذاری به سادگی صورت میپذیرد، بنابراین سرمایهگذاری در این صندوقها برای آنان بسیار مطلوب خواهد بود و با بررسی و ارزیابی نحوه مدیریت این صندوقها و عملکرد آنها، میتوانند بهترین سرمایهگذاری را انجام دهند. بدین ترتیب سؤالی که اینجا مطرح میشود این است که؛ نحوه مدیریت صندوقها چگونه میباشد؟ و اینکه آیا ارتباطی با عملکرد صندوقها دارد؟بررسی تأثیر نحوه مدیریت صندوق های سرمایه گذاری بر عملکرد آن ها است. به این منظور با بررسی ارتباط عاملی چون واریانس مازاد بازده صندوق که به عنوان نمادی از مدیریت صندوق بهکار گرفته میشود و عملکرد صندوق های بورس اوراق بهادار به مدیران صندوقها کمک کند تا بتوانند تصمیمات بهتری را در جهت انتخاب سبد دارایی صندوقهای مربوطه اتخاذ کنند و در نتیجه عملکرد بهتری داشته باشند و سود بیشتری را عاید خود و سرمایهگذاران خود کنند.آیا نحوه مدیریت صندوق های سرمایه گذاری بر عملکرد آن ها تأثیر دارد؟ لذا از آنجایی که نحوه مدیریت را میتوان از تغییرپذیری واریانس استنباط کرد، چرا که واریانس (انحراف از میانگین) نشان میدهد که مدیران صندوقها پرتفوی را به خوبی انتخاب کردهاند یا خیر، لذا سؤال این پژوهش اینگونه مطرح میشود که آیا واریانس مازاد بازده صندوقهای سرمایهگذاری مشترک که نماد مدیریت فعال صندوق میباشد، بر عملکرد صندوقها اثرگذار است؟بین نحوه مدیریت و عملکرد صندوق های سرمایه گذاری ارتباط معناداری وجود دارد.تحقیق مذکور، تحقیقی توصیفی رگرسیونی است که در آن داده های صندوق های سرمایه گذاری بررسی و با استفاده از روش تحلیل داده های ترکیبی مورد آزمون قرار گرفته اند.معیار مورد نظر در این تحقیق برای ارزیابی عملکرد صندوقها، مدل 4عاملی کارهارت (1996) میباشد.Rit – Rft = αi + bi(RMt – Rft) + siSMBt + viVMGt + miMOMt + eit.در این رگرسیون؛Rit : بازده صندوقi در ماه tRft: نرخ بازده بدون ریسکRit – Rft : مازاد بازده صندوقنسبت به بازده بدون ریسک میباشد.RMt : بازده بازار، شاخصکلبازارماهانهازسایتاینترنتیشرکتخدماتیبورستهران جمعآوریوبر اساسآنبازدهبازاربهصورتشاخصپایانماهمنهایشاخصابتدایماه تقسیمبرشاخصابتدایماه محاسبهمیگردد.RMt – Rft : صرف ریسک بازار است که به صورت مازادبازدهپرتفویبازارنسبتبهنرخبازدهبدونریسکمیباشد که در این مدل عامل بازار نامیده شده و با MKTنیز نشان داده میشود.تعریفمیگرددSMBt : اندازه صندوق؛ اینمتغیرازطریقضربتعدادواحدهای سرمایهگذاریپایاندوره صندوق های سرمایهگذاری درمیانگینقیمتطیآنسال آنها (کل خالص ارزش داراییها) به صورت ماهانه بهدست میآید که به دو دسته صندوقهای در اندازه کوچک و بزرگ تقسیم میشوند.VMGt : ارزش دفتری به ارزش بازار که به صورت HML نیز نشان داده میشود. ایننسبتازحاصلتقسیمارزشدفتریواحدهای سرمایهگذاری صندوقهابه ارزش بازار آن ها بهصورت ماهانه دستمیآید (مجتهدزاده و طارمی،1385).MOMt : روند حرکتی (توالی بازده) صندوق میباشد که با UMDنیز نشان داده میشود از طریق تفاضل بازده صندوقهای با MOM بالاتر - بازده صندوقهای با MOM پایینتر به صورت ماهانه بهدست میآید.bi : عامل بازارsi : عامل اندازهvi : ارزش پرتفوی i: miحساسیت پرتفوی i αi= Rit – Rft –[ bi(RMt – Rft) + siSMBt + viVMGt + miMOMt + eit.αi مازاد بازده صندوق i است که از آن به عنوان شاخص عملکرد استفاده میشود.TRACKING ERROR= STDEV [ Rfund– Rindex ]αعملکرد=α0 + α tracking errorارتباط بینα و α tracking errorبیانگر ارتباط بین مدیریت صندوقهای سرمایهگذاری و عملکرد آنها میباشد.با بازنویسی مدل بالا داریم:αi= Rit – Rft –[ bi(RMt – Rft) + siSMBt + viVMGt + miWMLt + α tracking error STDEV [ Rfund– Rindex]+ eit] 1-6. حدود پژوهشحدود مکانی اجرای پژوهش برای صندوقهای سرمایهگذاری بورس اوراق بهادار ایران و حدود زمانی آن از سال 1392-1390 بر اساس حداکثر داده های قابل دسترس و حدود موضوعی آن به مطالعه رابطه بین نحوه مدیریت و عملکرد صندوق های سرمایه گذاری می پردازد.جمع آوری داده ها: کتابخانه ایصندوق های سرمایه گذاری[2]: صندوقهایسرمایهگذاریمشترک، واسطههایمالیهستندکهبهعموم مردمسهاممیفروشندووجوهحاصلهرادرپرتفویمتنوعیازاوراقبهادارسرمایهگذاریمینمایند.هرواحد سرمایهگذاری کهدرصندوقهایسرمایهگذاریفروختهمیشود،نمایندهنسبتمتناسبیازپرتفویاوراق بهادار استکهصندوقسرمایهگذاریبهوکالتازطرفسهامدارانخودادارهمینماید(راعی و پویانفر،1389).واریانس مازاد بازده صندوق[3]: که به براساس معادله زیر با استفاده از انحراف معیار اختلاف بازده صندوق و بازده شاخص بازار به دست میآید.TRACKING ERROR= STDEV [ Rfund– Rindex ]Rfund : بازده هر صندوقRindex : بازدهشاخص که همانبازده بازار است.داده های ترکیبی[4]: تجزیه و تحلیل دادههای ترکیبی، یکی از موضوعات کاربردی در اقتصادسنجی است.دادههای ترکیبی، ترکیبی از داده های مقطعی و سری زمانی میباشد، یعنی اطلاعات مربوط به دادههای مقطعی در طول زمان مشاهده میشود. واضح است چنین دادههایی دارای دو بعد میباشند، که یک بعد آن مربوط به واحدهای مختلف در هر مقطع زمانی خاص است و بعد دیگر آن مربوط به زمان میباشد.